21深度丨破产重整指引落地！严打“保壳”、利益输送 重整 “暴利”终结？
21世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道
“暴利”的破产重整时代，或将迎来终结。
近日，证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，沪深交易所也同步修订破产重整等事项的自律监管指引（下统称“《指引》”），直击上市公司破产重整交易中的权益调整模糊、内幕交易频发、中小股东权益稀释、“假重整、真逃债”等乱象。
《指引》进一步明确重整计划中的信息披露要求和权益调整要求，规定资本公积转增比例不得超过每十股转增十五股，重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的百分之五十等，并指出“不得在重整计划实施的重大不确定性消除前，提前确认债务重组收益”。
“上市公司重整是为了挽救有产业发展前景、暂时陷入流动性危机，但市场上出现了一些不好的案例，部分企业借着重整的名义’保壳’，通过财务包装或者短期资本运作牟利，这并不是真正意义上的重整。《指引》规范市场行为、平衡各方利益，让重整从短期纾困、保壳工具，真正回归到提升企业价值的长效发展中。”泽浩资本合伙人曹刚受访指出。
增加权益调整“硬约束”
自2007年《中华人民共和国企业破产法》实施以来，资本市场共有100多家上市公司实施完成破产重整，多数公司通过破产重整“重生”。
而在破产重整业务实践中，仍存在部分保壳式交易、内幕交易、利益输送等乱象。其中，“高比例转增、低价定增续命”是典型特征之一。
以往，在上市公司破产重整中，并没有对资本公积转增股份数进行明确规定，这就导致了上市公司转增股份数差异非常大，其中不乏每十股转增二十股及以上的“摊大饼”式交易。
较典型的如供销大集以当时A股总股本598200.40万股为基数，按每10股转增34.9股的比例实施资本公积金转增股本，共计转增2088,046.70万股股票；*ST 傲农的重整按每10股转增20股比例实施资本公积转增股本；*ST中利每10股转增24.50股等，极大摊薄中小股东权益，在市场上引发争议。
因此，《指引》明确，资本公积金转增股份比例不得超过每十股转增十五股，同时规定了可供转增的资本公积金应当以最近一期经审计的年度报告、半年度报告或者季度报告为准。
同时，《指引》还对重整投资人的入股价格及锁定期进行了明确约束。
其强调，重整投资人获得股份的价格不得低于重整协议签订日前20/60/120个交易日均价的50%（取三者最高值），以杜绝低价利益输送，引导重整投资人通过改善公司经营情况实现协同发展。
针对重整投资人股份锁定期限，《指引》明确获得公司控制权的重整投资人持股期限不得少于三十六个月，其他重整投资人持股期限不得少于十二个月；无控股股东、实际控制人时，持股比例≥5%的第一大股东比照控股股东、实际控制人锁定。
“过往低价入股与短期锁定期是重整投资的主要吸引力，《指引》将入股价格下限提高至市场价五折，且控股锁定期延长至三年，这是倒逼投资人更关注长期经营价值，而非短期资本运作。 ”沪上一家资深的投行业务负责人对记者指出。
此前，21-联储并购研究中心的长期跟踪破产重整收益发现，重整投资人往往能通过较大的入股折扣，获得丰厚的收益（详细请见 21 世纪经济报道文章《平均收益率高达188.61% 破产重整为何如此“暴利”？丨2025并购“春醒”①》。
据统计，2024年11家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，产业投资人受让上市公司转增股份的价格大多数在1元/股左右，较重整协议签署日收盘价的折价平均值为66.14%，财务投资人的平均折价率则为55.84%。
相比2023年统计的数值，2024年产业投资人及财务投资人的平均折价率分别上升了4个百分点和2个百分点，这表明重整投资人受让转增股份的价格进一步降低，利益倾斜趋势愈发明显。
严打“保壳式重整”
除了利益严重失衡外，部分上市公司滥用破产重整“保壳”的行为也受到市场各方的关注。
前文提到的11家破产重整公司中，有7家出现严重的资不抵债，需要通过破产重整将净资产回正，挽救退市危机。*ST红阳、*ST花王等还存在被控股股东及关联方非经营性资金占用的情形，2023年的内部控制审计报告均被出具否定意见，企业通过引入重整投资人以现金补足等方式将“窟窿”成功填上。
新发布的《指引》进一步强化信息披露要求，明确上市公司的自查与披露义务。
《指引》指出，上市公司申请或者被申请破产重整时，需自查是否存在重大违法强制退市情形、涉及信息披露或者规范运作等方面的重大缺陷、资金占用违规担保等情形，并应当在董事会作出向法院申请重整、和解或者破产清算的决定时，或者知悉债权人向法院申请上市公司重整或者破产清算的5个交易日内披露。
去年年底，最高人民法院、证监会联合发布的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会议纪要》指出，“控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改。”
“资金占用和违规担保，往往会对上市公司的财务状况和经营能力产生严重影响，前者可能导致上市公司现金流紧张，影响正常运营，后者则可能使上市公司承担额外的财务风险，甚至面临核心资产被司法冻结的风险。明确相关的信披义务，可以有效提示风险，也可以对关联方资金占用、违规担保等行为形成威慑。”曹刚指出。
与此同时，《指引》还对严格做好债务重组收益确认提出了要求：一方面，要求上市公司充分核实重整计划执行过程及结果是否存在重大不确定性，明确不得在重整计划实施的重大不确定性消除前，提前确认债务重组收益，并进一步细化收益确认需满足的必要条件；另一方面，压严压实审计机构责任，要求审计机构勤勉尽责、规范执业，高度关注债务重组收益确认时点的合理性，审慎发表专业意见。
“这个规定是为了防止企业通过债务重组虚增利润、规避退市等操作。”前述投行人士指出。
此外，为了防止企业借破产重整逃避补偿义务，《指引》还规定，上市公司前期重大资产重组中涉及的业绩补偿承诺，不得通过重整计划予以变更。承诺方怠于履行业绩补偿承诺的行为严重损害上市公司合法权益，极大影响了上市公司重整程序中的偿债资源，上市公司或者管理人应当通过提起诉讼、申请保全等方式及时向业绩补偿承诺方主张权利，督促其严格履行作出的承诺。
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